[02. 기본적 분석] 008. 밸류에이션 – 절대가치평가 방법(DCF)

현금흐름할인법(Discounted Cash Flow Method)은 기업의 미래현금흐름을 할인하여 기업의 가치를 구하는 방법이다. 이를 도식화 하면 다음과 같다.

 

 

기업가치(Enterprise Value)는 크게 예측기간의 가치와 영구가치(Terminal Value)를 합한 것으로 나타낼 수 있다. 여기서 T는 예측기간의 최종 년도이다. 예측기간의 가치는 가까운 미래기간 동안에 영업활동으로부터 발생하는 영여현금흐름(Free Cash Flow)의 현재가치를 의미한다. 실무적으로는 주로 5년~10년으로 설정한다. 그리고 영구가치란, 예측기간 이후부터 발생할 영구적인 현금흐름의 현재가치를 의미한다.

 

우선 잉여현금흐름(FCF)을 구하는 방법에 대해 알아보자.

 

FCF = 영업활동으로 인한 현금흐름(OCF, Operating Cash Flow) - 사업투자분

OCF = 영업이익 × (1-한계세율) + 현금을 수반하지 않는 비용(감가상각비 등)

사업투자분 = 비유동자산투자분 + 순운전자본변화분

순자본지출(CAPEX, Capital Expenditure) = 비유동자산(기말) - 비유동자산(기초) + 감가상각비

순운자본변화분 = 순운전자본(기말) - 순운전자본(기초)

순운전자본 = 유동자산 - 유동부채

 

잉여현금흐름(FCF)를 추정하기 위해서는 거시경제분석, 산업분석, 기업분석 등을 통해 매출액 추정부터 시작하여 하나씩 단계별로 이루어져야 하며, 이는 굉장히 복잡한 과정이다. 미래를 예측하는 것은 쉬운 일이 아니기 때문이다.

 

이렇게 구한 잉여현금흐름(FCF)를 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital)으로 할인하여 현재가치를 구한다. 가중평균자본비용(WACC)이란 기업이 가지고 있는 타인자본과 자기자본의 가중치에 따라 가중평균을 낸 값으로 구한 기업의 자본비용이다.

 

 

여기서, D는 타인자본, E는 자기자본, V=D+E, K_d 는 타인자본비용, K_e 는 자기자본비용, t는 한계법인세율이다.

 

기업의 미래 잉여현금흐름(FCF)을 가중평균자본비용(WACC)으로 할인한 후 마지막으로 기업의 영구기업가치(TV)를 더하여 최종적으로 기업가치(EV)를 계산한다.

 

 

여기서, T는 예측기간의 최종 년도, FCF_(T+1) = FCF_T × (1+g) , g는 영구성장률이다.

 

DCF 방법으로 구한 기업가치에서 영구가치가 차지하는 비중이 매우 크기 때문에 영구성장률의 미세한 차이로 인해 전체 기업가치가 크게 변동될 수 있다. 따라서 실무에서는 영구성장률 값을 일정범위 내의 영구성장률에 따른 기업가치를 모두 구해 민감도 분석을 하는 경우가 많다.